乔文观点 ｜ 关于收购上市公司控制权的模式、流程及实践探讨

收购上市公司控制权是资本市场并购重组的核心场景之一，在控制权变动交易的各类场景中，交易模式选择较多、流程设计也较为灵活多元，实践中，模式选择和流程设计往往直接关系到交易成败、合规风险及控制权稳定性，并且不同的交易方案适配差异化的资金实力、监管需求与战略目标。

本文旨在梳理收购上市公司控制权的几种核心模式，剖析各模式优劣势及流程要点，为有需求的交易主体制定科学交易策略、适配监管要求、稳固控制权提供参考，同时助力市场主体理解控制权交易的底层逻辑与合规边界。

收购上市公司控制权（即上市公司控制权变更）以协议转让（包括协议转让加其他方式）为主，同时，签署或解除一致行动协议、间接收购(不含股东重整)也是较为常见的控制权变更方式，各类模式及细分方案的核心逻辑、优劣势及适用场景如下：

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（一）通用流程

1. 前期筹备：组建专业中介机构团队（含交易律师、财务顾问、会计师、税务师等）；明确收购方控股目标（相对控股或绝对控股）、资金预算及战略规划；开展详尽的尽职调查（包括但不限于核查标的公司股权结构、财务状况、合规风险、潜在股东诉求）。

2. 交易谈判：与标的公司原大股东、核心股东等各个交易方完成交易方案谈判，确定收购模式、股份数量、价格、支付方式等核心条款；签订框架协议，约定排他性条款、保密条款、违约责任等。

3. 合规披露：对整个交易中所涉及到的必须披露事项的合规披露，包括但不限于协议订立公告、持股达到5%时履行举牌披露义务（《上市公司收购管理办法》）、收购过程中的权益变动报告书、收购报告书（持股超30%时）、履行内幕信息知情人报备等义务。

4. 交割与控制权落地：支付交易对价，完成股份过户登记；改组董事会、监事会，提名核心管理人员，落实控制权；后续履行持续信息披露义务，合规行使股东权利。

（二）差异化流程（因具体交易事件不同，实践中有所变化）

1. 收购股份模式：（1）协议转让，需在整个交易谈判完成后，签订正式股份转让协议，并报交易所进行合规确认审核。审核通过后支付主要的交易对价，完成股份过户登记；（2）二级市场增持，需遵守窗口期交易限制、增持比例限制等，逐步实现持股目标；（3）若触发要约收购，需编制要约收购报告书，经证监会核准后履行要约程序。

2. 收购股份与表决权委托/放弃模式：该模式的协议转让环节，与仅收购股份模式一致。区别是，在通用流程基础上，额外增加“表决权协议签订与披露”环节（即与相关股东签订委托/放弃表决权协议），明确协议条款，提交上市公司公告，同步披露协议核心内容及对公司控制权的影响。

3. 收购股份与价格锁定模式：（1）协议转让环节与仅收购股份模式一致；（2）同步签订价格锁定协议，明确锁定期限、价格区间、调整条件等，报交易所进行合规确认审核；（3） 锁定期间监控股价波动，如决定通过协议转让方式购入更多股份，按约定推进股份过户，进一步导致实际控制人发生变更的，重新履行股份转让手续，并且事先监管沟通。

4. 收购股份与定增模式：（1）协议转让环节与仅收购股份模式一致；（2）同时上市公司启动定增程序，编制定增预案，明确锁价依据、发行数量、认购对象、限售期等；（3）定增预案经上市公司董事会、股东大会审议通过后，报证监会核准/注册；（4）获批后完成定增股份发行与登记，叠加存量股份实现控股。

5. 签署/解除一致行动协议模式：（1）谈判阶段需就协议条款（一致行动主导方、决策机制、期限、解除条件、违约责任）达成一致；（2）签署/解除协议后，需及时向上市公司提交协议文本，由上市公司公告披露；（3）披露内容需明确表决权合并/拆分后的持股比例、控制权归属，同步更新权益变动报告书。

6. 间接收购（不含股东重整）模式：（1）尽职调查阶段需穿透核查母公司及上市公司的股权结构、财务状况、合规风险；（2）交易谈判需针对母公司股权收购价格、支付方式、债务剥离等核心条款达成一致；（3）签署股权收购协议后，按相关规定履行信息披露义务（披露间接收购的控制权变动路径）；（4）完成母公司股权过户后，通过母公司层面改组上市公司董事会、监事会，落实控制权。

（一）低比例持股实现控制权的成因

1. 上市公司股份结构特征：上市公司因其公众外发行的特点，股份较为分散，多数上市公司实控人或者单一大股东持股比例低于30%，股份分散度较高，为低比例持股实现控股份提供基础。

2. 股东投票特征：散户持股比例分散、参会意愿低，即使采用网络投票方式，弃权比例较高，间接提升了收购方的表决权权重，比如出席会议股东所持表决权过半数通过普通决议，收购方20%左右的持股在散户弃权较多的情况下，可满足表决通过条件。

3. 主动比例控制：部分收购方为不触发要约收购红线（持股超30%可能触发全面要约或部分要约义务），将持股比例控制在20%-30%区间，通过股份分散优势实现低比例相对控股。

（二）控制权稳定性的核心影响因素及风险点

1. 核心影响因素：即使持股20%-30%，收购方仍担心无法有效控制公司，存在决策被否决或干预的可能。实践中，多见目标公司存在参会投票意愿较强的国企、机构投资者等大额持股方；或者存在潜在一致行动人联盟，可能联合对抗收购方的案例，如万科控制权之争，以上特质凸显了控制权争夺的不确定性。但如果结合股份集中度、议事规则（如公司章程约定）、股东协作等模式，这种持股比例也为重要事项中保留了博弈空间，如此次美国tiktok（提示：此处美国tiktok及其相关实体均为非上市公司主体，这里仅为表达低比例持股下控制权设置模式而举例。）及其相关实体股份架构调整后，字节跳动仍是持股19.9%的最大单一股东，但为了其控制权的稳定，根据已知信息，字节跳动通过设置知识产权授权、董事会席位等安排，在最有限话语权下的保障其控制权的稳定。

（三）一致行动人、表决权委托与放弃表决权的法律差异及影响

1. 一致行动人：根据《上市公司收购管理办法》第七十四条，收购人持有的被收购公司股份在收购完成后18个月内不得转让，其一致行动人需同步遵守该18个月锁定期规定，仅在同一实际控制人控制的不同主体之间转让股份可豁免此限制。

2. 一致行动人认定：表决权委托容易导致出让方被认定为收购方的一致行动人，一旦被认定，需共同遵守股份锁定期等监管要求；放弃表决权、锁价定增模式通常不认定为一致行动人，出让方可规避锁定期约束。破产重整场景下，重整投资人及其一致行动人需遵守36个月锁定期。

上市公司收购控制权是股份结构、股东行为与监管规则共同作用的结果，但存在场景局限性，需结合各方需求、监管要求及标的公司股份架构基础，通过明确交易条款等方式降低风险，这是常规收购项目中的共性逻辑。而差异可能集中表现在监管审批、条款设计环节，通用流程中尽职调查、合规披露、交割落地的三大基础中。

实践中，各模式均有优劣，适用场景与交易需求高度相关。收购方需结合目标公司股份结构、监管要求及自身资金实力，选择适配的控股权获取方式，优先通过法律条款明确表决权安排，降低控制权风险；出让方则需充分考量表决权委托与放弃的法律后果，尤其关注一致行动人锁定期约束等关键问题，避免自身利益受损。

作为专业的并购律师团队，我们会结合最新监管政策，针对不同行业（如国企、民企）上市公司的股份特征，探究控制权收购模式的合规性边界与创新空间，帮助客户更好的完成收购。

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